对赌情形下，股权转让后股权受让方股权回购权的保障——对赌实战案例研究之一

对赌现已成为我国私募股权投资的“标配”，由此引发的纠纷也日益增多。笔者近几年曾代理多起对赌案件，其中有一个典型案例，在对赌条件触发后，投资人并没有行使回购权，后投资人进行了股权转让，股权受让方要求回购义务人进行回购，由此引发纠纷。具体案情如下：

2011年，央企A出资3000万元参与某目标公司甲公司的增资，在与甲公司、其控股股东民营乙公司以及其他股东签订增资合同的同时，单独签订补充协议（下称“对赌协议”），约定了对赌条件，如果甲公司未能在2014年12月31日前实现在中国境内A股市场公开发行股票，央企A有权要求乙公司回购其持有的甲公司股权。

甲公司未能在2014年12月31日前实现在A股市场发行股票，但央企A一直未要求乙公司回购股权。

2019年10月，央企A与央企B签订《无偿划转协议》，央企A将其持有的甲公司股权无偿划转给央企B，包括股权所有权及其所对应的全部权利和权益。甲公司与乙公司知晓该股权划转行为。2020年5月，完成股权划转的变更登记。

2020年7月，央企A通知甲公司，要求甲公司、乙公司与央企A、央企B签订《权利义务概括转让协议》，即央企A将增资合同及对赌协议中的权利义务转让给央企B，甲公司、乙公司不同意该转让行为，因此该协议未能签署。央企A和央企B之间也未单独签署关于转让增资合同及对赌协议中权利义务的协议，但在庭审过程中，央企A单方向法庭出具确认函，确认其已将其在增资合同和对赌协议中全部权利、权益，包括但不限于股权回购请求权、要求支付及接收回购款的权利等一并转让给央企B。

2021年，央企B将乙公司诉至北京西城区人民法院，要求乙公司履行股权回购义务。

笔者作为被告乙公司的代理人，提出如下答辩要点：

1、央企B虽然通过股权划转方式从央企A取得了甲公司的股权，但并不当然取得央企A在增资合同及对赌协议中的权利义务。

2、即使央企A与央企B之间存在关于增资合同及对赌协议中权利义务的转让行为，因为未得到乙公司的同意，对乙公司不发生效力。

答辩意见结论：央企B无权要求乙公司回购其持有的甲公司股权。

上述案例引申出的问题：

《公司法》第四条规定，“公司股东对公司依法享有资产收益权、参与重大决策和选择管理者等权利。”股权非单一权利，而是由财产权利与非财产权利构成的权利束。财产权利包括利益分配请求权、剩余财产分配请求权、新股优先认购权、股权转让权等，非财产权利包括参与重大决策权、选择管理者权、知情权、诉讼权等。而回购权并不包含在股权范围内，不是股东的固有权利。

股权是一种相对权，即相对于公司的权利。2023年12月29日通过的、新修订的《公司法》第四条，在原规定“公司股东依法享有资产收益权、参与重大决策和选择管理者等权利”增加了“对公司”的表述，从性质上确认股权是股东对公司的权利。

反观股权回购权，其基于投资人与目标公司、原股东或实际控制人对赌协议的特别约定。回购权来源于对赌协议，从合同的相对性来看，其相对方是与投资人形成对赌关系的主体，一般情况下是创始股东、原股东、控股股东或实际控制人，目标公司则为特例。从股权与回购权的相对性分析，回购权也不能包含在股权范围中。

就前述案例，虽然在央企A与央企B的股权划转协议中约定，划转的股权包括“标的股权的所有权及其所对应的全部权利和权益，即该股权所对应的财产权及其他股东权利”，但笔者认为，该转让的股权并不包括增资合同及对赌协议中约定的回购权。

一审法院根据央企A与央企B的股权划转协议以及央企A的单方确认，认定股权转让包含回购权的转让，笔者认为值得商榷。

根据上述分析，在投资人与股权受让方股权转让情形下，回购权并不当然随之转让。如果股权受让方意欲承继投资人的回购权，就需要就回购权问题，另行签署转让协议。回购权不能单独转让，言下之意，回购权只能在股权转让情形下才能转让，且主体应该一致，股权转让是回购权转让的前提。

随之而来的问题是，回购权转让的性质是独立权利的转让？还是合同权利的转让？

笔者认为，回购权源于对赌协议，转让回购权的标的不是绝对的权利，而是对赌协议中的合同权利。如果是绝对权利的转让，如所有权的转让，不会涉及第三方；而合同权利的转让，会涉及该合同的相对方，其对相对方的效力要受相关法律规定的规制。回购权是一种请求权，请求回购义务人履行回购义务，回购权转让只有对回购义务人发生效力，回购义务人才有义务进行回购。

探究此问题的意义在于，回购权转让仅通知合同相对方，还是需要取得相对方的同意？此两方面的问题都会关系到该转让是否对相对方发生效力。

如果将回购权仅视为一种权利，则根据《民法典》第546条之规定，通知债务人即对债务人发生效力。如果将之视为权利加义务，则适用《民法典》第555条，“当事人一方经对方同意，可以将自己在合同中的权利义务一并转让给第三人。”未经对方同意，该转让对对方不发生效力。

笔者认为，即使对赌协议中没有约定，在回购实际履行情况下，投资人负有配合将所回购的股权交还给回购义务人、配合办理变更登记的义务。就此问题，一审法院的观点是，上述义务为投资人将股权转回的随附义务，不是独立义务，即回购权转让情形下不存在义务的转移问题。

在上述案例中，央企A与央企B只是转让了甲公司的股权，并没有单独签订转让回购权的协议，因此也就无从谈及通知乙公司问题；而关于增资合同及对赌协议权利义务概括转让协议，由于甲公司和乙公司未同意，也最终未能签署。该案增资合同明确约定，“非经各方协商一致并达成书面协议，任一方不得转让本合同或本合同项下全部和/或部分的权利义务。”对赌协议作为增资合同的补充协议，该约定适用于对赌协议。该约定与《民法典》第555条规定相契合，即使央企A与央企B之间签订了对赌协议中权利义务的转让协议，由于未得到乙公司的同意，也不对乙公司发生效力。

一审法院认为，股权回购请求权的性质属于金钱债权，增资合同中限制合同权利义务转让的约定不得对抗第三人，即上述合同约定不得对抗央企B。

依照上述分析，在投资人进行股权转让后，投资人与股权受让方需另行签署对赌协议权利义务转让协议，且需得到回购义务人同意才对回购义务人发生效力。在此情况下，回购义务人大概率不会同意该等转让，其结果是，股权受让方的股权回购权将无法得到保证，似乎对股权受让方不公平。

笔者的建议是，完善对赌条款，在对赌协议中增加约定，如果投资人进行股权转让，对赌协议中对回购义务人的股权回购权同时转让；或者，如果投资人进行股权转让，本对赌条件对股权受让方依然有效，回购义务人仍需履行对股权受让方的回购义务。

回到案件的审判结果，虽然笔者代表乙公司详细陈述了上述答辩意见及代理意见，但一审法院仍判决乙公司回购央企B持有的甲公司股权。虽然乙公司对上述判决不服，但考虑到各种因素，上诉后又撤诉。

而作为代理律师，笔者并不同意一审法院判词中的某些观点。也正因此，才引出本文对于股权转让后股权受让方股权回购权问题的探索，希望以此抛砖引玉，引起更多的专业人士关注并提出更加专业的意见，以辨明对赌协议及履行中的诸多问题。

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